為什麼市場最危險的時候，看起來通常最安全？

酒吧裡真正容易出事的客人，

通常不是剛進門就大吵大鬧的那一種。

那種很好處理。

你知道他喝多了。

最麻煩的是：

臉不紅。

講話正常。

步伐穩定。

然後跟你說：

「我今天狀況很好，再來一杯。」

市場也有這種時候。

沒有壞消息。

波動很低。

信用利差很窄。

股票慢慢創高。

每一次回檔都有人接。

投資人開始說：

「現在環境很穩。」

通常就是這個「穩」字，

值得多看兩眼。

我們習慣把波動當成風險

這很合理。

市場一天跌 5% ，

看起來危險。

每天漲 0.3% ，

看起來安全。

如果只看短期價格，

確實如此。

但金融市場有一個很反直覺的地方：

看起來安全的環境，可能改變人的行為。

波動很高時：

大家減槓桿。

降低部位。

提高現金。

風控變嚴。

銀行放貸保守。

估值下降。

反過來：

當市場長期平穩，

人就開始覺得：

風險比較低。

於是：

加槓桿。

增加部位。

信用標準放寬。

追求更高收益。

賣出保護。

買進流動性較差的資產。

慢慢地，

原本「因為安全，所以波動低」

可能變成：

「因為波動低，所以大家增加風險。」

這兩句話差很多。

安全感本身，可以製造風險

這類想法常被放在 Minsky 的金融不穩定假說下面討論。

最簡化的版本是：

長時間的穩定，

讓人相信穩定會持續。

相信穩定會持續，

讓人願意承擔更大的風險。

更大的槓桿與更脆弱的結構累積之後，

系統反而變得更容易受到衝擊。

所以那句很有名的概念：

穩定可能孕育不穩定。

不是文學。

是資產負債表。

IMF 對這類研究的整理指出，實證上金融危機往往出現在長時間金融穩定與投資者樂觀之後；相關研究也把這種現象和「波動率悖論」連在一起。

低波動會改變可以持有多少風險

這裡不只是心理。

還有很實際的機械效果。

很多金融機構使用：

VaR 。

波動率。

Sharpe ratio 。

風險預算。

作為決定能承擔多少部位的依據。

當測量到的波動降低，

模型可能告訴你：

「這項資產比較安全。」

如果風險限制是根據近期波動設定，

那麼低波動甚至可能直接允許：

更大的部位。

BIS 過去便提醒，長時間低波動可能鼓勵市場參與者增加風險承擔，

而當 VaR 等風險管理工具受到低波動影響時，系統內的曝險可能進一步累積。

這時候，平靜不是單純的結果。

開始成為原因。

每一次跌下來都有人救，是一種很有效的教育

假設市場：

跌 5% 。

很快漲回來。

下次：

跌 7% 。

又漲回來。

再一次：

跌 10% 。

還是漲回來。

市場參與者會學到什麼？

「逢低買進有效。」

這原本可能完全正確。

問題在於：

每一次成功，

都可能改變下一次下注大小。

原本：

跌 5% ，買一點。

後來：

跌 5% ，買很多。

最後：

「根本不需要等跌。」

這就是市場裡一個非常重要的回饋：

• 風險沒有發生

本身，

會改變下一輪願意承擔多少風險。

所以危險有時候不是：

「有人不知道風險存在。」

而是：

大家已經很久沒有因為風險付過錢。

2026 年的市場也還是同一個問題

BIS 在 2026 年的年度經濟報告中，談到目前市場風險時便指出，大型美國股票的風險溢酬較疫情後明顯壓縮，反映投資者願意接受較低的風險補償；報告將這與投資者 complacency ，也就是某種程度的自滿∕鬆懈聯繫起來。

這不代表：

市場明天就要跌。

也不代表：

估值高就一定會崩。

這種解讀反而正好犯了另一個錯。

真正值得注意的是：

當風險的價格下降時，市場承擔風險的意願可能正在增加。

這是一個狀態。

不是倒數計時器。

危機真正奇怪的地方

事後回頭看，

每一場危機都很明顯。

槓桿太高。

信用太鬆。

估值太貴。

流動性太脆弱。

大家都太樂觀。

問題是：

危機發生以前，

這些東西常常還有另外一個名字：

高效率。

金融創新。

低風險。

新常態。

資本最佳化。

所以我很少因為：

• 「市場很平靜」

就覺得放心。

我也不會因此：

• 「市場很平靜」

就預測災難。

兩個都太簡單。

我比較想知道：

大家因為這份平靜，做了什麼？

如果答案是：

提高槓桿。

壓低風險補償。

集中部位。

降低避險。

增加流動性錯配。

那麼真正的風險可能不是：

今天市場有沒有震動。

而是：

等震動真的來時，

桌上擺了多少容易倒的杯子。

我比較喜歡看「脆弱度」

市場大跌時，

恐懼很容易看見。

平靜時，

我會改看別的東西：

槓桿高不高？

信用條件鬆不鬆？

估值是否要求非常完美的未來？

部位是否高度擁擠？

投資人是否普遍賣掉保護？

流動性是否建立在「大家不會同時離場」的前提上？

這些東西不一定告訴你：

什麼時候會跌。

但可以告訴你：

如果跌，事情可能會不會變得很快。

所以，市場最安全的時候是什麼時候？

我不知道。

真的知道的人，

應該不會在這裡擦杯子。

但我知道：

• 看起來安全

• 和

• 結構上安全

不是同一件事。

有時候市場非常害怕，

風險反而已經被價格計入。

有時候市場非常平靜，

價格裡卻幾乎沒有留下犯錯的空間。

所以我看到一間酒吧很安靜，

不會立刻覺得要出事。

只是會順手看一下：

那桌已經喝了幾瓶。